Versicherungen im Umbruch


In Deutschland ist zum 1.

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Januar By pwirth in Index Tags: Mit den definitiven Zahlen ist erst in etwa 10 Tagen zu rechnen. Sie beruhen auf den hochgerechneten Ergebnissen der Swisscanto-Studie und zeigen die Entwicklung der Deckungsgrade aufgrund der Anlage-Performance auf. Die Berechnung erfolgt durch die Prevanto. Die Aktienmärkte haben im vergangenen Jahr wieder die Schwerkraft entdeckt.

Das hat auch in den Bilanzen der Schweizer Pensionskassen Spuren hinterlassen. Das schlechte Anlagejahr hat die im starken Vorjahr aufgebauten Polster voll weggefressen und auch frühere Reserven schmelzen lassen vgl. Dezember By pwirth in Demographie , Index Tags: Im Detail wird ausgeführt:.

Der Index zeigt die Veränderung der Dynamik des Systems , wobei die Dynamik eines Quartals mit derjenigen des Vorjahresquartals verglichen wird. Obwohl bereits im Jahr eine Verschlechterung zu erkennen war, nahm diese in den letzten Monaten deutlich zu. Die vier Subkomponenten Wirtschaft, Demographie, Finanzen, Reformen trugen unterschiedlich zu diesem Resultat bei, verharren jedoch alle schon seit fünf Quartalen im negativen Bereich.

Den grössten Einfluss hat aktuell die Demografie. Eine steigende Lebenserwartung und vergleichsweise geringere Anzahl Kinder führen dazu, dass die Bevölkerung altert und der Anteil der über Jährigen in den nächsten Jahren rasant zunimmt.

Aber auch die finanzielle Situation der Vorsorgewerke in der 2. Säule hat sich verschlechtert. Die Alterung der Bevölkerung schreitet im Eiltempo voran. Dies spiegelt sich im Subindex Demografie wieder, der den schlechtesten Stand seit Messbeginn erreichte.

Nachdem der Altersquotient prozentualer Anteil Personen ab 65 Jahren an den bis Jährigen in den Jahren und im Vergleich zu den Vorjahren nur leicht angestiegen war, konnte in den letzten Monaten eine deutliche Beschleunigung beobachtet werden, die den Subindex in negatives Terrain manövrierte. Erfreulich ist ein leichter Zuwachs bei den Lebendgeburten und auch der Wanderungssaldo war im letzten Quartal wieder positiv nach einigen Monaten mit rückläufigen Zahlen.

Die Migrationszahlen veränderten sich nur minimal und trugen insgesamt am wenigsten zum Subindex bei. Die demografischen Veränderungen werden die grössten Herausforderungen für das Schweizer Vorsorgesystem bleiben.

Dezember By pwirth in Index Tags: November By pwirth in Index Tags: Die grossen Pensionskassen mit über 1 Mrd. Die kleinen Pensionskassen mit weniger als Mio. Oktober By pwirth in Index Tags: Die Finanzierungssituation der Vorsorgeeinrichtungen hat sich im dritten Quartal geringfügig verschlechtert Abb.

Der Pensionskassen-Monitor schreibt die Rendite für jede Vorsorgeeinrichtung aufgrund von Indexrenditen fort. Abbildung 3 zeigt die Verteilung der geschätzten kumulierten Renditen für den Zeitraum 1.

Die Berechnungen basieren auf der Vermögensallokation der Vorsorgeeinrichtungen per Dezember und gehen von der Annahme aus, dass während dieser Zeit keine wesentlichen Änderungen in der Allokation vorgenommen wurden.

Oktober By pwirth in Index , International Tags: Rang und nur noch geringfügig vor Irland und Deutschland. In der Bewertung erhält das Altersvorsorgesystem der Schweiz wie auch im letzten Jahr insgesamt Allerdings fällt es im Ländervergleich vom 8. Eigene Darstellung Diese Asymmetrie kann, wie zuvor konstatiert, eine Prinzipal-Agentenproblematik in sich bergen. Ineichen gibt hierbei allerdings zu bedenken: For example, a large loss means that the fund would have to perform well over the next couple of years without receiving an incentive fee.

This could potentially damage a business as key staff leave to create their own fund. It also creates an option-like incentive to "bet the bank" as survival is at stake. Hedge-Fonds Strategien Als einer der wesentlichen Gründe für die gestiegene Popularität von Hedge-Fonds gilt die Möglichkeit, absolut positive Renditen unabhängig vom allgemeinen Börsenverlauf erzielen zu können.

Hedge-Fonds sollten insbesondere in Krisenzeiten wertvolle Diversifikationsbeiträge im Portfoliozusammenhang liefern können. Dafür sollen zunächst die verschiedenen HedgeFonds Stile voneinander abgegrenzt werden. In der Literatur sind die zahlreichen Problemfelder dieser Indizes ausführlich dokumentiert. In der vorliegenden Arbeit sollen diese daher nur in ihren wesentlichen Zügen beschrieben werden.

Dafür sollen die statischen Eigenschaften anhand einer empirischen Untersuchung näher beleuchtet werden. In der Hedge-Fonds Industrie gibt es bis heute kein einheitliches Klassifikationsschema, mit dessen Hilfe man Hedge-Fonds Strategien präzise unterscheiden könnte, da die Selbstklassifizierung der Hedge-Fonds Manager weit verbreitet ist.

An diese Klassifizierung, die nachfolgend skizziert werden wird, wird sich die Arbeit im weiteren Verlauf anlehnen. Die Auswahl geeigneter Aktien erfolgt entweder auf Basis statistischer quantitativer Methoden oder auf Basis qualitativer Methoden.

Die gekaufte Position steigt, die leerverkaufte Position fällt im Kurs. In diesem Fall wird der Manager den maximalen Gewinn vereinnahmen können. Im zweiten Fall wird sich nur eine der beiden Positionen günstig entwickeln, und das Gewinnpotential fällt im Vergleich zum ersten Fall geringer aus.

Im dritten Fall entwickeln sich die Positionen exakt entgegengesetzt zur Erwartung des Managers. Die gekaufte Position ist im Wert gefallen, die verkaufte Position im Wert gestiegen. Der Verlust des Managers hat dann den maximalen Wert angenommen. Das besondere bei Wandelanleihen liegt in der zusätzlichen Option, mit der dem Investor die Möglichkeit eingeräumt wird, an einer vorteilhaften Kursentwicklung der Aktie teilhaben zu können. Sein Wahlrecht besteht in der Bezugsmöglichkeit einer bestimmten, vorher festgeleg74 75 76 77 Hedge-Fonds Manager können bei der Aufnahme in eine Hedge-Fonds Datenbank ihren Anlagestil selbst definieren.

Das Marktrisiko wird hierbei mit dem Korrelationsrisiko zwischen den involvierten Aktien ausgetauscht. Durch dieses Wahlrecht reagiert die Wandelanleihe auf Veränderungen in der Kursentwicklung der Aktie.

Der Investor wird sich am Ende der Laufzeit entscheiden, ob er die Wandlung in Aktien vornimmt oder die Rückzahlung des Nominalkapitals akzeptiert. Er wird sich in jedem Fall für den höheren der beiden Werte entscheiden. Der Mechanismus der klassischen Convertible Bond Arbitrage basiert auf gleichzeitigem Kauf von Wandelanleihe und Verkauf einer entsprechenden Anzahl Aktien des zugrundeliegenden Unternehmens.

In der nachfolgenden Abbildung 23 ist dieser Zusammenhang beispielhaft illustriert. Fällt nun die Aktie auf ihren ursprünglichen Wert zurück linkes unteres Teilbild , wird auch die Wandelanleihe fallen. Ebenfalls wird die Aktiensensitivität der Wandelanleihe fallen von y2 auf y1 Der Hedge-Fonds Manager hat nunmehr zu viele Aktien leerverkauft und ist gezwungen, zur Aufrechterhaltung seiner Delta-Neutralität, Aktien zurückzukaufen.

Sein Gewinnpotential leitet sich aus der Asymmetrie im Verhalten der Wandelanleihe ab: Bei steigenden Aktien baut die Wandelanleihe Sensitivität auf, während bei fallenden Aktienkursen Sensitivität abgebaut wird vgl. Die Parität gibt Auskunft über die der Wandelanleihe zugrundeliegenden Aktienwerte. Eigene Darstellung Der Hedge-Fonds Manager wird immer dann Gewinne erwirtschaften, wenn sich Aktien ausreichend stark bewegen, damit diese Asymmetrie in dynamischen Hedging-Transaktionen eingefangen werden kann.

Gewinne aus der Wandelanleihenarbitrage werden somit um so höher ausfallen, je höher die Preisvolatilität des Basiswertes ist. Gamma-Trading stellt dabei weniger eine Arbitragestrategie dar, sondern vielmehr eine Strategie mit direktionalem Exposure auf die Veränderung in der Volatilität. Ein ausführlicheres Beispiel zur Wandelanleihenarbitrage findet sich in Kapitel 8.

BAI , S. Emerging Markets Anlagen aus aufstrebenden Schwellenländern werden in Erwartung von Preissteigerungen, aufgrund der Verbesserung im ökonomischen Umfeld dieser Länder, gekauft.

Dabei können Investitionen in Aktien, Anleihen oder beispielsweise auch vorbörsliche Beteiligungen erfolgen. Risk Arbitrage Merger Arbitrage Risk Arbitrage, oftmals auch als Merger Arbitrage bezeichnet, beschreibt die Strategie der erfolgreichen Ausnutzung einer Bewertungsdifferenz, die bei einer angekündigten Unternehmensübernahme oder —fusion entstehen kann.

Diese Prämie wird als Arbitrage-Spread bezeichnet. Kann die Übernahme erfolgreich durchgeführt werden, konvergiert der Aktienkurs des zu übernehmenden Unternehmens in Richtung des Übernahmepreises, und der Hedge-Fonds Manager wird diesen Arbitrage-Spread vereinnahmen.

Jahrhundert und ist damit älter als die Hedge-Fonds Industrie selbst. Das Arbitrageportfolio des Hedge-Fonds Managers erfuhr ebenfalls einen deutlichen Wertverlust wie in der folgenden Abbildung 25 zu sehen ist. Entwicklung des Arbitrage-Spreads Quelle: Eigene Berechnungen kündigung 1: In general, capital structure arbitrage strategies can be viewed as an example of the interaction between market risk and credit risk, which often leads to an analysis of the relationship between the credit spreads and its proxy credit default swaps CDS , the implied equity volatility skew, and the level of leverage.

Die Argumentation baut auf den Annahmen eines perfekten Kapitalmarktes auf, bei dem u. Gelder können zum gleichen Zinssatz in unbeschränkter Höhe aufgenommen und angelegt werden. But the concept as it's being used today is simple enough: More recently, at the depths of the credit cycle, it's become clear that movements in equity markets can quickly have an impact on debt and vice versa.

But is it a sound strategy actually to 86 87 88 Vgl. Increased leverage increases the volatility of a stock as it increases the residual risk held by shareholders.

If the share price drops, the market value of the firm decreases, which results in increased leverage. This makes the stock more volatile, which results in an increased risk premium. They are, after all, fundamentally different securities. Can investors and bank prop desks really be so confident of the correlations between debt and equity to make a business out of arbitraging them?

Capital Structure Arbitrage wird oftmals im Zusammenhang mit Distressed Debt angewandt, was im folgenden erläutert wird. Distressed Debt Beim Distressed Debt Investing erwirbt der Hedge-Fonds Manager Anleihen von Unternehmen, die sich in einer finanziell oder ökonomisch angespannten Situation befinden, was sich in einem hohen Risikoaufschlag für die Wertpapiere manifestiert.

Viele Investoren vermeiden den Kauf von Papieren dieses Unternehmens, da die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlusts hoch ist. Oftmals tragen institutsspezifische Regelungen zu einer Verschlimmerung der Situation bei. Wird etwa ein Unternehmen von der Bonitätsstufe "Investmentgrade" auf "Junk" herabgestuft, müssen viele institutionelle Investoren ihre Position zur Einhaltung spezifischer Investmentrestriktionen unverzüglich abbauen.

Da in diesem Fall nicht genügend "natürliche" Käufer zur Verfügung stehen, nutzen Hedge-Fonds Manager diese Situation und erwerben die Papiere mit einem Abschlag, der aus fundamentaler Sicht nicht gerechtfertigt ist. Fixed Income Arbitrage Bei der Fixed Income Arbitrage werden typischerweise Long und Short Positionen in solchen festverzinslichen Wertpapieren aufgebaut, deren mathematisch-statistische Beziehung aufgrund von Angebots- und Nachfrageungleichgewichten temporär beeinträchtigt wurde.

Vorgängen beziehen, die zu einer Beeinträchtigung der Bilanzstruktur des Unternehmens führen. Wird etwa ein Unternehmen mit guter Bonität ein Unternehmen in angespannter Bonitätslage übernehmen, werden sich die Wertpapiere des akquirierten Unternehmens dem Marktwert des übernehmenden Unternehmens annähern. Die dabei entstehende Abweichungen von modelltheoretischen "fairen" Werten können vom Hedge-Fonds Manager ausgenutzt werden.

Short Sellers Short Selling stellt eine direktionale Strategie dar. So werden beispielsweise Aktien, deren Kurs über einem modelltheoretisch fairen Wert liegen, in der Hoffnung leerverkauft, bei gesunkenem Aktienkurs die zuvor geliehenen Aktien günstiger wieder zurückkaufen zu können. Hedge-Fonds Indizes Nachdem einige populäre Hedge-Fonds Strategien skizziert wurden, soll im nächsten Schritt der Frage nachgegangen werden, wie der Hedge-Fonds Markt insgesamt näher beleuchtet werden kann.

Die Zusammensetzung stellt sich dabei wie folgt dar vgl. If "statistically" the correlation is valid, then "in the long run", the anomalies will right themselves, normalcy will return". Hedge-Fonds nach Strategiestilen per Ende Quelle: Eigene Berechnungen 96 97 98 99 Vgl. Partiell entnommen aus Peltz , S. Dies ist allerdings nicht unproblematisch, wie nachfolgend gezeigt werden soll. Renditeproblematik von Hedge-Fonds Indizes Die Performancemessung von Hedge-Fonds unterliegt zahlreichen Verzerrungen, die in der Literatur eingehend diskutiert werden.

We cannot expect to look at indices and project the general picture of performance they might present onto individual managers. In an industry where returns are largely a function of manager skill, it is crucial to be selective and to actively seek out managers with a competitive edge. Moerth , S.

Die Ausfallraten selbst sind dabei Schwankungen im Zeitablauf unterworfen, wie folgende Abbildung 27 zeigt. Der Survivorship Bias kann unterschiedliche Ursachen haben. Moerth untersucht den Survivorship Bias für gleich- und anlagegewichtete assetgewichtete Renditen von 2. Rollierender Monats-Survivorship Bias Dez. Hedge-Fonds mit einer weniger beeindruckenden Performance werden eine nachträgliche Erfassung der gesamten Renditehistorie eher vermeiden, wodurch die tatsächliche Performance der Datenbank tendenziell nach oben verzerrt wird.

In der Konsequenz kann dieses Vorgehen zur Glättung in den Renditezeitreihen bzw. Bei sozialen Systemen kommen zwei zusätzliche Faktoren dazu: Erstens, wer überlebt, neigt dazu, die Risiken, welche zum Erfolg geführt haben, zu unterschätzen. Und zweitens, wer über längere Zeit Erfolg hat, wird von der Gesellschaft unweigerlich — unbeachtet von Survivorship-Effekten — zum "Star" hochstilisiert. Ineichen sieht dies wie folgt: Tremont, Bloomberg, eigene Berechnungen Vgl.

Alle Strategien weisen sowohl negative, als auch positive Werte aus. Tremont, Bloomberg, eigene Berechnungen Auch wenn Hedge-Fonds Strategien generell günstige Performance-Ergebnisse vermuten lassen, sind diese nicht völlig risikolos.

Dies ist Gegenstand eigener Überlegungen, die im nächsten Abschnitt diskutiert werden. Eine Normalverteilung kann vollständig mit Hilfe der ersten beiden Momente charakterisiert werden. Ingersoll definiert eine kompakte Verteilung als eine Verteilung, bei der die höheren Momente zunehmend geringer im Verhältnis zu ihrem zweiten Moment ausfallen. Dies ist im Fall einer Normalverteilung gegeben, bei denen die Verteilungsenden schnell konvergieren. Die bekanntesten höheren Momente stellen Schiefe und Kurtosis als drittes bzw.

Sie liefern zusätzliche Informationen bezüglich der Form ihrer Dichtefunktion. Bei einer positiven negativen Wölbung ist die Verteilung schmalgipfeliger breitgipfeliger als bei einer Normalverteilung. Die Verteilung weist "schwächere Schultern" auf. Beim Vorliegen negativer Kurtosis verläuft die Verteilungskurve nicht so steil wie die einer Standardnormalverteilung, wobei die Verteilungskurve weniger "Masse" im Zentrum und an den Verteilungsenden aufweist.

Dabei gelten beide Schätzer als normalverteilt: Teststatistiken unterschiedlicher Anlagestrategien Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Das Ergebnis ist eindeutig. Die Verwendung einer linearen Einfachregression, die lediglich das Marktexposure als erklärende Variable beinhaltet, führt im Falle von Hedge-Fonds nicht zum Erfolg. Die funktionale Form lautet: Übertragen auf den Fall von nicht-traditionellen Anlagen wie Hedge-Fonds sind die Ergebnisse aber unbefriedigend.

Drei Strategien weisen eine nicht-lineare Beziehung zu klassischen Anlageformen auf und drücken sich in Form optionsähnlicher Auszahlungsprofile aus.

In der folgenden Abbildung 31 ist das Ergebnis seiner Analyse wiedergegeben. Weitet man allerdings das Blickfeld weiter aus, zeigt sich ein stärkerer Zusammenhang bei hohen Absolutrenditen, der nichtlinear ausfällt.

Bei hohen negativen Aktienmarktrenditen zeigen sich hohe negative Hedge-Fonds Renditen. Interessanterweise erwirtschaften jedoch Hedge-Fonds Strategien, die als Marktneutral oder Arbitrageorientiert klassifiziert sind, hohe negative Renditen, wenn Aktienmarktrenditen negativ ausfallen. Convertible Arbitrag e D edicated Short Bias 4 2 D istressed 30 5 20 0 Emerg ing M arket 0 10 10 3 2 -5 1 0 -4 0 20 Event Driven 0 20 Event D riven M ulti-Strateg y 5 0 0 -5 -5 0 5 4 0 -2 -6 Eq uity M arket N eutral 20 20 0 20 0 0 20 Fixed Income Arbitrag e -1 0 20 -2 Global M acro 15 4 2 10 2 0 5 0 -2 0 -2 -4 -5 -4 -6 -6 0 20 0 20 R isk Arbitrag e 4 -8 0 20 -8 0 20 Abbildung Seschek , o.

Since hedge funds are highly sensitive to such factors, when the stock market drops, hedge funds can be expected to show relatively bad performance as well.

Seine Strategie bleibt solange profitabel, solange die Option nicht ausgeübt wird. Desto höher ist folglich aber auch die Prämie für den Optionsverkäufer. Dieser Aspekt wird ausführlich im Kapitel 7 weiter untersucht.

Zusammenfassung des Kapitels Im vorliegenden Kapitel wurde die Hedge-Fonds Industrie charakterisiert und es wurden Ursachen sowie Hintergründe für das dynamische Wachstum derselben beleuchtet. Dies ist Gegenstand der Untersuchungen des folgenden Kapitels vier.

Daher setzen Merger Arbitrageure nicht selten Kreditfinanzierung ein, um diese Gewinne zu vervielfachen. Sollte ein Merger wider Erwarten nicht zustande kommen, sind die Verluste hoch. Damit stehen relativ geringen Gewinnen relativ hohe Verluste gegenüber. Dies entspricht dem Zahlungsprofil aus einem Short-Put, bei dem eine Prämie vereinnahmt wird. Nur bei einem starken Kursverfall wird dem Verkäufer des Puts das Underlying angedient.

Auf der Chancenseite steht die relativ geringe Einnahme der Prämie des Puts, auf der Risikoseite die geringe Wahrscheinlichkeit eines hohen Verlusts. Allerdings gilt es, die Frage zu beantworten, ob andere Verfahren besser geeignet sind, den unterstellten "Mehrwert" von Hedge-Fonds für Investoren zu beschreiben. Das vorliegende Kapitel ist daher wie folgt aufgebaut: Es werden nur Abgrenzungen von Anlagen hinsichtlich des angestrebten Verwendungszwecks im Rahmen der Asset Allocation formuliert.

Dabei spielen wertpapierspezifische Charakteristika, wie die zugrundeliegende Cash-flow Struktur, RisikoErtrags- sowie Korrelationseigenschaften zu anderen Anlagen eine Rolle.

Eine Anlageform, die den risikoadjustierten Ertrag eines Portfolios erhöhen kann, qualifiziert sich damit als Investitionsalternative. Dabei wird Risiko mit der Volatilität gleichgesetzt. Diese Vorgehensweise ist allerdings nicht ohne Probleme. Ein Abgrenzungsversuch von Hedge-Fonds würde gleichbedeutend sein mit dem Kategorisierungsversuch für das ganze Universum an Anlagemöglichkeiten.

Dieser Aspekt soll im nachfolgenden Abschnitt modelltheoretisch überprüft werden. Nach Anson zielt die strategische Asset Allocation darauf ab: Eine einmal festgelegte Vermögensstruktur verändert sich im Zeitablauf aufgrund der unterschiedlichen Wertentwicklung der Einzelanlagen. Dies geschieht im Rahmen der sogenannten taktischen Asset Allocation. Durch genaue Beobachtung und Analyse von Fundamentaldaten versuchen institutionelle Investoren, Marktentwicklungen zu antizipieren und zu würdigen.

LO , S. Deshalb sollten sie eine ideale Ergänzung zu einem traditionellen Portfolio darstellen können. Beim ersten Ansatz wird die Bedeutung der Managerkompensation auf die realisierte Performance untersucht. Hierbei sind beispielhaft die Untersuchungen von Ackermann et. Dem gegenüber haben Alpha-Treiber nicht-lineare Renditefunktionen, welche sich mit optionsähnlichen Auszahlungsprofilen vergleichen lassen.

Erwirtschaftet der Hedge-Fonds Manager fortgesetzt hohe risikoadjustierte Renditen, sollte das Ergebnis eher auf fachliche Kompetenz als auf Glück zurückgeführt werden können. Lo stellt beispielsweise eine asymmetrische Korrelationsstruktur zwischen der Marktrendite und Renditen von Relative-Value-Strategien fest. Diese tendiert dazu, in steigenden Märkten zu sinken und in fallenden Märkten anzusteigen. Asymmetrische Korrelationen haben aber erhebliche Bedeutung für die Konstruktion optimaler Portfolios.

Allerdings sind diese Erweite Vgl. So sind etwa Versicherungsunternehmen bei der Durchführung ihrer Anlagepolitik an die Vorgaben nationaler bzw.

Generieren Hedge-Fonds einen Mehrwert? Die Hypothese eines Mehrwerts von Hedge-Fonds im Kontext der Asset Allocation kann auf Basis der vorliegenden Literatur weder eindeutig bestätigt noch verworfen werden.

Um dennoch die Wirkung und ggf. Vorteilhaftigkeit von Hedge-Fonds Strategien evaluieren zu können, soll daher ein anderer Weg gewählt werden. Gegenstand der Überlegungen ist die Frage nach der Wahl der Asset Allocation, wenn das Risiko nicht mit der Standardabweichung der Rendite einzelner Anlagen oder Portfolios, sondern mit der Verlustgefahr für das Unternehmen gemessen wird. Während in der Praxis die Verlustgefahr oftmals durch die Wahrscheinlichkeit gemessen wird, einen bestimmten Zielwert Target nicht zu erreichen, wird in dem Modell Verlustgefahr mit Insolvenzgefahr gleichgesetzt.

Insolvenzgefahr tritt dann ein, wenn die Marktwerte der Aktiva aufgrund unvorteilhafter Entwicklung unter die Passiva fallen. Wie bereits in Kapitel 2 konstatiert, liegt die Funktion des Surplus darin, das Ausfallrisiko auf ein akzeptabel niedriges Niveau zu senken. Allerdings wird hierbei erneut das Problem der Normalverteilungsannahme bei den Renditeverteilungen virulent. Die optimale Asset Allocation ist damit im Ergebnis diejenige, die auf die Entwicklung des Surplus abzielt, um das Risiko der Insolvenz zu minimieren.

Bei der Umsetzung der Asset Allocation unterscheidet man zwischen statischen und dynamischen Strategien. Bei einer statischen Asset Allocation werden Portfoliomischungen bis zum nächsten Überprüfungstermin unverändert gelassen - entweder durch eine Kaufen-und-Halten Strategie oder durch permanente Anpassungen zur Aufrechterhaltung einmal fixierter Portfoliogewichtungen.

Der Vorteil statischer Strategien liegt in der Einfachheit ihrer Umsetzung. Das bekannteste Verfahren ist die so genannte Portfolioinsurance Strategie, die durch systematische Veränderung der Gewichtungen zwischen einzelnen AnlageKlassen eine bestimmte Renditeverteilung des Portfolios anstrebt.

Demgegenüber steht die Strategie des Rebalancing, die auf die Umsetzung einer sogenannten konkaven Portfoliostrategie setzt. Im nachfolgenden soll überprüft werden, wie Informationen über wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die die Solvenz des Unternehmens eventuell beeinträchtigen, bei Asset Allocation Entscheidungen berücksichtigt werden können.

Mit Hilfe dieses Modells soll festgestellt werden, ob die Verwendung bestimmter Hedge-Fonds Strategien dazu beiträgt, dieses Ziel zu erreichen. Verschlimmernd wirkt aber die Vernachlässigung unternehmensrelevanter Informationen, beispielsweise Leverage und damit Insolvenzwahrscheinlichkeit. Es werden periodische Rebalancierungen vorgenommen, um die ursprüngliche Asset Allocation während der Laufzeit aufrechtzuerhalten. Hedge-Fonds Strategien mit negativer und positiver Schiefe umgeschichtet.

Schiefe und Kurtosis ergeben sich dadurch wie folgt vgl. Eigene Berechnungen Die jeweiligen Gewichtungen innerhalb der Asset Allocation Strategien ergeben sich zu Beginn des Untersuchungszeitraumes damit wie folgt vgl. Eigene Berechnungen Die Kapitalstruktur des Beispielunternehmens wird zu Beginn wie folgt angenommen vgl. Rebalancierungsregeln Die Rebalancierungsregeln in der Alternativen Asset Allocation ergeben sich in Abhängigkeit vom jeweiligen Surplus.

Hierbei wird ein Zielkorridor definiert, innerhalb dessen sich die Abweichungen der jeweiligen Gewichtungen der Anlagen bzw. Hedge-Fonds Strategien relativ zum Liability-Portfolio bewegen dürfen. Wird der Zielkorridor um einen vorher festgelegten Satz verlassen, löst dies Entscheidungen zur Rebalancierung aus. Die Entscheidungsregel lautet im vorliegenden Modell: In der nachfolgenden Abbildung 32 ist die Rebalancierungsstrategie der Alternativen Asset Allocation an einem Beispielpfad illustriert.

Die durch Kreise hervorgehobenen Surplus-Stände wurden mit den erlaubten Korridorwerten verglichen und lösten eine entsprechende Rebalancierung aus. Surplus ist weiterhin als Differenz zwischen dem Marktwert des Anlageportfolios und dem Nennwert des LiabilityPortfolios zu verstehen.

Bei einem negativen Surplus reichen die Anlagenwerte nicht mehr aus, um die Verpflichtungen des Liability-Portfolios zu decken, wodurch das Unternehmen ausfällt. Beispielpfad einer Surplus-Entwicklung Quelle: Dem wurde die kumulierte Wahrscheinlichkeitsdichte gegenübergestellt, die sich aus der klassischen Asset Allocation ergab vgl. Entwicklung kumulierter Ausfälle nach Hedge-Fonds Strategien mit positiver und negativer Schiefe das Insolvenzrisiko senken kann.

Wie in der obigen Abbildung 33 zu erkennen ist, steigt die Insolvenzgefahr für beide Asset Allocation Strategien zunächst steil an, flacht mit zunehmendem Zeithorizont für die Alternative Asset Allocation jedoch deutlich schneller ab. Die Erklärung dafür lautet: Anlagen und HedgeFonds Strategien, die positive Schiefe aufweisen, üben in schwierigen Börsenphasen eine gewisse Wertsicherungsfunktion aus und stützen den Surplus. Auf der anderen Seite eröffnet die Beimischung von Anlagen und Strategien mit negativer Schiefe ein höheres Renditepotential.

In günstigen Börsenphasen unterstützt dies den Aufbau des Surplus, was sich ebenfalls günstig auf die Entwicklung der Insolvenzwahrscheinlichkeit auswirkt. Demgegenüber berücksichtigt die starre Klassische Asset Allocation keine Informationen über die veränderten ökonomischen Rahmenbedingungen des Unternehmens.

Zusammenfassung des Kapitels In diesem Kapitel wurde nach einer Begriffsdefinition von Anlage-Klassen die Wirkung von Investmentstrategien im Rahmen eines dynamischen Rebalancierungsansatzes untersucht. Für die Aufsichtsbehörden ist dieses Ergebnis von Interesse. Die Klärung dieser Frage leitet den zweiten Schwerpunktteil der Dissertation ein.

Diese Ansicht basiert auf dem Grundgedanken der Effizienzmarkthypothese, in der rationales, spekulatives Verhalten risikolose Arbitragemöglichkeiten erkennt und Fehlbewertungen sofort korrigiert. Im Gegenteil, immer häufiger waren Spekulanten dem Verdacht ausgesetzt, selbst Auslöser von übertriebenen Entwicklungen zu sein. Im vorliegenden zweiten Teil der Dissertation soll dieser Widerspruch zwischen Spekulation und Arbitrage aufgelöst werden.

Arbitragegeschäfte stellen keine risikolosen Gewinnmöglichkeiten dar, sondern vielmehr eine Spekulation auf die Stabilität der höheren Momente einer spezifischen Renditeverteilung.

Im Zentrum der Überlegungen des Kapitels steht die Frage, wie Informationen innerhalb des Kapitalmarktsystems verarbeitet werden können und wie diese Informationen Stabilität bzw. Dafür sollen im folgenden Abschnitt die notwendigen Begriffsabgrenzungen vorgenommen werden und die Informationsverarbeitung in Systemen diskutiert werden. Marktmikrostrukturtheorie, wobei insbesondere das Entstehen von rationalen und irrationalen Blasen problematisiert wird. Das Kapitel endet mit einer Zusammenfassung und der Überleitung zu Kapitel 6, in dem eigendynamische soziale Prozesse am Kapitalmarkt diskutiert werden sollen.

Diese verlief in zwei Stufen. In der ersten Stufe entwickelte sich die allgemeine Systemtheorie als interdisziplinäres Erkenntnismodell zur Erklärung komplexer Phänomene. Der Biologe Ludwig von Bertalanffy war der erste, der allgemeine Prinzipien für biologische, physikalische oder soziale Systeme formal untersuchte.

Nach Wolf liegt das Hauptziel der Systemtheorie darin, eine allgemeine Theorie über Systeme bereitzustellen, um interdisziplinär und universell Phänomene zu erklären. Die systemtheoretische Betrachtung der Kapitalmärkte bringt einige Vorteile mit sich. So lassen sich mit Hilfe der Systemtheorie allgemeine Verhaltensmodelle finden, die aufgrund lokaler Informationen sowie des aktuellen Systemzustandes bzw.

Verhaltensmodelle können dann in diesem Zusammenhang durch Signale und auch Systeme selbst beschrieben werden. Hierbei stellt ein Signal eine Funktion dar, die Informationen repräsentiert. Die Systemtheorie beschäftigt sich dann mit der Fragestellung, wie sich ein Signal bei der Übertragung über ein System verhält. Für die weitere Diskussion ist es erforderlich, bestimmte Begriffe vorzustellen, auf die im weiteren Verlauf zurückgegriffen werden wird. Systeme und Systemelemente Müller definiert ein System als "Menge von Elementen, die miteinander durch Beziehungen verbunden sind und gemeinsam einen bestimmten Zweck zu erfüllen haben.

WOLF , S. Vester betrachtet Systeme dagegen funktionell und definiert sie als Gebilde, deren Struktur sich durch innere Beziehungen der Systemelemente auszeichnet. Niklas Luhmann nimmt den Autopoesisbegriff als Kernelement seiner soziologischen Systemtheorie auf. Nach Ansicht Luhmanns sind Systemelemente nicht die handelnden Agenten, sondern die vom System selbst ausgelösten Kommunikationen in Form von Handlungen oder Ereignissen.

Nach Luhmann stellt eine bestimmte Operationsweise eines Systems die Selbstreferenz dar. Resonanzen werden in Systemen durch Schwingungen ausgelöst.

Fällt die dabei auftretende Kraft zu hoch aus, wird eine sogenannte Resonanzkatastrophe ausgelöst. Allerdings ist diese Stabilität nur relativ, da die Wechselwirkungen selbst die Bedingungen erzeugen, die Veränderungen hervorrufen. Bei starken Wechselwirkungen entsteht eine Selbstorganisation, die im Extremfall Phasenübergänge auslösen kann. Die Ordnung der involvierten Elemente, durch die das System im Sinne eines stabilen bzw. Aufgrund dessen zeigt sich Luhmann skeptisch, was Steuerungsversuche von Systemen auf andere Systeme angeht.

Bei dem Unglück starben Menschen. Seit dem Ereignis werden Soldaten nicht mehr im Gleichschritt über Brücken geschickt. Systemstabilität Die Eigenschaften eines Systems können mit Hilfe von Systemparametern beschrieben werden.

Zu einem bestimmten Zeitpunkt befindet sich das System in einem bestimmten Zustand. Systemstabilität drückt sich auch in der Fähigkeit eines Systems aus, eine einmal eingeschlagene Wachstumstendenz aufrecht zu erhalten. Stabilität beschreibt darüber hinaus auch die Belastbarkeit eines Systems hinsichtlich externer Schocks.

Informationsverarbeitung in Systemen Der Begriff der Information leitet sich aus den lateinischen Begriffen informatio Vorstellung, Belehren und informare formen, bilden, gestalten ab. In der Scholastik wird informatio als "Gestaltung der Materie durch die Form" interpretiert.

Hinzu kommen die durch innere Prozesse erzeugten Signale, die für die Erklärung des Systemverhaltens wichtig sind, aber nicht gemessen werden können. Dieser Aspekt wird in Kapitel 10 weiter untersucht. Die agonistisch-antagonistische Kombination verschiedener Muskeln beispielsweise ermöglicht die dauerhafte aufrechte Körperhaltung beim Menschen.

Wissen liefert HELD Nicht nur Objekte, sondern auch der Raum werden durch Information konstituiert. Es gibt also niemals keine Information. Der Wert des Ausgangssignals wird nicht nur vom dann aktuellen Eingangssignal abhängen, sondern auch von dessen vorheriger Entwicklung. Hierbei stellen die Eingangssignale bewertungsrelevante Informationen dar und die Ausgangssignale die Handlungen der Kapitalmarktteilnehmer, welche sich in getätigten oder unterlassenen Wertpapiertransaktionen niederschlagen.

Agenten verhalten sich dann rational, wenn sie die Handlungsalternativen wählen, die ihren Handlungszielen entsprechen. Der Konsens unter den beteiligten Marktakteuren determiniert den Preis und damit die Rendite einer Wertpapieranlage.

MUTH , S. Entscheidende Bedeutung kommt dem bedingten Erwartungswert der Renditen zu. FAMA , S. Später erweiterte Fama den Ansatz für das Vorliegen von Informationseffizienz um die folgenden Voraussetzungen: Es werden keine relevanten Informationen vernachlässigt und 2. Durch diese Bedingungen ergibt sich allerdings ein Problem, das in der Literatur als Informationsparadoxon bekannt geworden ist. Der Grad der Marktineffizienz determiniert den Aufwand, den Marktteilnehmer im Rahmen der Informationsbeschaffung betreiben.

Ohne diesen Anreiz würde es sich für Marktteilnehmer nicht lohnen, Informationen zu sammeln und zu verarbeiten. Renditen zum Zeitpunkt t Zufallsvariablen darstellen. Damit ergeben sich die folgenden Definitionen: In der Folge entwickelte Fama das Konzept der stufenweise Informationseffizienz, mit dessen Hilfe er die Effizienzmarkthypothese in die Kategorien schwach, mittelstark und stark unterteilte. Diese unterschiedlichen Effizienzausprägungen tragen den in den Preisen aufgenommenen unterschiedlichen Informationsmengen Rechnung.

Nicht-rationale Informationsverarbeitung in sozialen Systemen Die Standardannahme eines rationalen, nutzenmaximierenden Agenten mit unverfälschten Erwartungen steht im krassen Widerspruch zu den Erkenntnissen verschiedener psychologischer Untersuchungen über die fehlerhaften Prozesse menschlicher Entscheidungsfindung.

In effizienten Märkten wird nur die Übernahme systematischer Risiken, nicht jedoch das Eingehen von Einzeltitelrisiken belohnt. FALK , S.

Theorie rationaler Preisblasen Mit Hilfe der Theorie rationaler Preisblasen sollen Preisabweichungen bei Wertpapieranlagen von ihrem fundamentalen oder inneren Wert her erklärt werden. Investoren erkennen diesen Pfad und bilden selbsterfüllende Erwartungen: Shiller , führt in diesem Zusammenhang das Phänomen der Massenpsychologie an den Finanzmärkten an. Der Blasenterm steigt damit im Zeitablauf exponentiell an. Dieser Wertpapierhandel wird als informiertes Handeln beschrieben.

Das Konzept des Noise Traders geht zurück auf Black Er bezeichnet Noise als inhaltsleere Information, auf deren Basis Agenten ihre Anlageentscheidungen treffen. Der Noise Trader-Ansatz erkennt explizit die Interaktion zweier qualitativ unterschiedlich handelnder Akteursgruppen an: Mit Hilfe der Noise Trader kann die Frage beantwortet werden, wie Marktakteure aufgrund divergierender Erwartungen die Bewertung von Wertpapieren determinieren, woraus Ineffizienzen und Marktanomalien entstehen können.

Bereits einfache Entscheidungsregeln bringen unbefriedigende Ergebnisse, wenn sie indirekt, verzögert oder nicht-linear sind und vielfachen Rückkopplungseffekten unterliegen. Im Durchschnitt werden somit Noise Trader hoch kaufen und tief verkaufen. Insbesondere für Agenten mit begrenzten Kapitalressourcen kann dies erhebliche Bedeutung haben. Auf Kursanstiege folgen Verkaufsaufträge und auf Kursrückgänge folgen Kaufaufträge.

In Handelsphasen mit hoher Volatilität weisen die Autoren dagegen negative Autokorrelation der Renditen nach: Kaufaufträge folgen nach Kursanstiegen, Verkaufsaufträge folgen nach Kursrückgängen.

So kann eine Information einen zunächst geringen Aktienkursrückgang verursachen. Dieser Aspekt wird in Kapitel 7 noch ausführlicher diskutiert. Professionelle Marktteilnehmer werden in solchen Fällen ihre Wertpapieraufträge marktschonend, beispielsweise über mehrere Tage, am Markt platzieren. Dies führt zu einem weiteren Verkauf und damit zu einem weiteren Kursrückgang.

Wenn weitere Investoren solche Erwartungen entwickeln, kann dies in der Konsequenz eine massive Verkaufswelle auslösen, die im ungünstigsten Fall zu einem Crash führt. Diese Vermutung wurde von zahlreichen Autoren für unterschiedliche Anlage-Klassen überprüft. Evans untersucht den Zusammenhang zwischen dem Aufkommen neuer öffentlicher Informationen und Wechselkursveränderungen. Ein ähnliches Phänomen kann Simon , für den Anleihemarkt nachweisen: Bei Ankündigung einer Aufstockung bestimmter Treasury Bills steigen die Renditen dieser Papiere relativ zu anderen nahezu gleichwertigen Papieren, die nicht aufgestockt wurden.

Hierbei wurde die in der Praxis zu beobachtende und mit der Effizienzmarkthypothese von Fama nicht in Einklang zu bringende vermeintliche Irrationalität der Marktakteure problematisiert und eine allgemeinere Interpretation der Informationsverarbeitung vorgestellt. In diesem Zusammenhang wurden auch zwei weitere Aspekte in die Diskussion aufgenommen.

Im nächsten Kapitel soll nun analysiert werden, inwieweit sich aus diesen beiden Aspekten eigendynamische Prozesse im Kapitalmarkt entwickeln können. Die Strategie ist pfadabhängig, da bei Kursanstiegen Aktien ge- und bei Kursrückgängen Aktien verkauft werden. Diese Vermutung soll im folgenden verifiziert werden. Zunächst wird die von der Kapitalmarkttheorie unterstellte Rationalität der Investoren im Lichte empirischer Ergebnisse gewürdigt, wobei insbesondere das Herdenverhalten im Fokus der Betrachtung steht.

Danach folgt eine Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Herdenverhalten und Informationskaskaden. Rationalität und soziale Prozesse Der ökonomische Ansatz zur Erklärung menschlichen Verhaltens ist von Adam Smith erarbeitet worden. Smith erklärt die wirtschaftliche Entscheidungsfindung am Beispiel des Homo oeconomicus.

Ein Wirtschaftssubjekt handelt dann rational, wenn es bei der Präferenzenbildung der Maxime der Nutzenmaximierung folgt. Sie beschreiben Prozesse, die, einmal ausgelöst, sich endogen weiterentwickeln oder verstärken und dabei Charakteristika von Rückkopplung und Rekursivität aufweisen.

Rationalität ist dabei kein Ziel, sondern lediglich Mittel zum Zweck. Der Begriff der Rationalität stammt ursprünglich aus dem Bereich der Philosophie und beschreibt ein auf Einsicht begründetes Verhalten. Ein zentrales Merkmal sozialer Systeme stellt selbstorganisiertes Verhalten dar.

Lokale Prozesse führen zu einem selbstorganisierten Verhalten, das für die Gruppe insgesamt vorteilhaft ist, aber von keinem Individuum alleine gesteuert oder gar überblickt werden kann. Durch die Verstärkung des Wirkstoffes als Informationsmittel wird der Pfad von anderen Ameisen als optimal erkannt.

Die Emergenz selbstorganisierenden Verhaltens führt bei den Ameisen zu einer optimalen Lösung des Nahrungsproblems, die durch eine Einzelleistung alleine niemals zustande gekommen wäre. Hierbei gilt es zu untersuchen, ob die Regeln, die die Wechselwirkungen bestimmen, sich als Funktionen der lokalen Informationen ergeben können.

Dafür ist ein kurzer Literaturrückblick hilfreich. Grundsätzlich lassen sich in der Literatur im wesentlichen fünf verschiedene Erklärungsmodelle für das Entstehen von gleichgerichtetem sozialen Verhalten am Kapitalmarkt finden, die im nachfolgenden kurz skizziert werden sollen.

Der Schwarm selbst ist von Wechselwirkungen der Verhalten der Vögel geprägt und weist damit eine innere Dynamik auf. Ist eine Situation im Vogelschwarm nicht mehr aufrecht zu erhalten, führt diese innere Dynamik aus positiver und negativer Rückkopplung zu einer Korrektur des Zustandes.

Dieser Aspekt wird ausführlich in Kapitel 12 problematisiert. Das biologische System kann hierbei mehr Informationen sammeln und verarbeiten als die Einzelorganismen. In diesem Zusammenhang spielt also die Informationsverteilung eine wichtige Rolle.

Für Wertpapieranalysten ist es unvorteilhaft, wenn sie in ihrer Einschätzung zu bestimmten Wertpapieren zu stark vom Konsensus abweichen. Für die Bank entsteht ein Reputationsrisiko, wenn der Analyst im nachhinein in seiner Einschätzung falsch lag, während die Konkurrenz richtig lag. Sie lenken die Aufmerksamkeit auf kurzfristige Kursveränderungen und versehen diese mit Erklärungen, die nachträglich den Eindruck von Logik hervorrufen — einer Logik, die den Anforderungen der Medien nach schlüssigen Geschichten folgt.

Unter dem Eindruck solcher stilisierten Stories neigen Investoren dazu, vergangene Entwicklungen fortzuschreiben und Trends zu extrapolieren. Die starke und unter steigendem Wettbewerbsdruck zunehmende Selektivität der Medien unterstützt eine Vereinheitlichung der Inhalte. Even stronger, when such methods are popular, it is optimal for speculators to choose to chart.

Dieses Phänomen ist dabei nicht nur auf Aktien beschränkt. Many of the most successful rules used are related to moving average rules which attempt to follow long range trends. Herdenverhalten aufgrund von Modeentwicklungen Die fünfte Modellgruppe geht auf die Arbeiten von Dreman und Friedman zurück.

Dabei wird die Frage untersucht, inwieweit Herdenverhalten aus Modeentwicklungen bei Investmentstilen entstehen kann.

Als bekanntestes Beispiel für eine solche Entwicklung kann die während der Nasdaq-Blase zu beobachtende rege Nachfrage nach Fonds gesehen werden, die auf Technologie-, Medien- und Telekommunikationsaktien spezialisiert waren. Wenden andere Investoren das gleiche Verhaltensmuster an, kann daraus eine Informationskaskade entstehen. Nach Sharma haben zahlreiche Investorengruppen wie etwa Banken, Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Universitätsstiftungen und Hedge-Fonds im Rahmen der NewEconomy-Euphorie durch ihr Herdenverhalten die Kursanstiege und damit die Blasenentwicklung bei Technologieaktien verstärkt.

Das Herdenverhalten ist ein Ausdruck für den Feedback-Effekt. Unter einem Feedback-Effekt versteht man einen ursprünglich in der Elektrizität beobachteten Zustand der Rückkopplung. Dieses Phänomen wurde bereits in der Organisationstheorie nachgewiesen. Eine Rückkopplung entsteht, wenn ein Wirkungskreislauf selbstverstärkende Elemente enthält, die zu einem Anstieg von Aktivität führen.

Grundsätzlich kann zwischen positivem und negativem Feedback unterschieden werden. Positives Feedback-Trading Von positivem Feedback-Trading spricht man, wenn historische Renditen von Finanzanlagen von Marktakteuren als Signale für eigenes Handeln interpretiert werden, woraus sich selbst ein Handelsmuster ergeben kann.

Die Kritik von Montier an passiven Index- Fonds lautet ähnlich: After all, indices are frequently little more than momentum measures, as the best performing stocks get added, and the worse performing stocks are deleted…" 6. Negatives Feedback kann in Systemen immer dann diagnostiziert werden, wenn Abweichung vom Sollzustand wahrgenommen und regulierende Handlungen dazu ausgelöst werden, die das Ziel haben, den Steuerungsparameter auf den alten Zustand zurückführen. Im Ergebnis kann damit ein einmal eingeleiteter Trend gehemmt oder sogar gebrochen werden.

Preisexzesse werden damit auf das Erreichen des Kapitalmarktgleichgewichtes umgeleitet. Im nächsten Schritt wurde dieses gleichgerichtete Verhalten genauer untersucht und zwischen negativem und positivem Feedback-Verhalten unterschieden. Negatives Feedback-Verhalten stellt grundsätzlich einen wünschenswerter Aspekt dar, da dieser Mechanismus — wie im neoklassischen Kapitalmarktmodell beschrieben — Ineffizienzen beseitigt und somit das Kapitalmarktsystem stabilisiert.

Inwieweit die von Hedge-Fonds und anderen Marktteilnehmern verfolgten dynamischen Handelsstrategien dabei eine Verursacherrolle einnehmen, soll im nachfolgenden Kapitel analysiert werden.

Dafür ist es zunächst erforderlich, das Konzept der Arbitrage weiter herauszuarbeiten. Auftretende Schocks können damit in ihrer Wirkung abgeschwächt werden, wodurch sich das System selbst stabilisieren kann und sein Gleichgewicht zurückerlangt. Damit können nach der vorherrschenden Theorie Marktineffizienzen in Form risikoloser Arbitragegeschäfte von Arbitrageuren, aber auch Spekulanten genutzt werden. Allerdings stehen sie wegen dieser kurzfristigen Orientierung auch in der Kritik, ungewünschte Entwicklungen zu verstärken oder gar auszulösen.

Hedge-Fonds Manager gelten aufgrund ihrer besonderen Begabung als prädestiniert, komplexe Arbitrage-Strategien gewinnbringend durchzuführen. Um diese Widersprüche aufzulösen, wird es erforderlich, das Konzept der Arbitrage im Lichte von Spekulation und Finanzmarktstabilität näher zu untersuchen. Mit Hilfe einer einfachen Optionsreplikation soll das Konzept der risikolosen Arbitrage überprüft werden.

Als eine der wichtigsten Optionsdeterminanten sei in diesem Zusammenhang die Volatilität genannt, die in einem eigenen Abschnitt erläutert werden wird. Wie zu zeigen ist, stellt sich Arbitrage im Zusammenhang mit Hedge-Fonds Strategien als fragwürdiges Konzept dar, die Bezeichnung Arbitrage also besser als Synonym für eine Volatilitätsstrategie verstanden werden sollte.

Das Konzept der Spekulation Traditionell wird in der Kapitalmarktliteratur zwischen dem Absicherungsmotiv Hedging und dem Spekulationsmotiv unterschieden. Hedging gilt als eine Form des Risikotransfers. Dabei wird der Preis einer Anlage fixiert, bevor er sich verändert bzw.

Der Spekulant befindet sich auf der Gegenseite des Geschäfts und übernimmt das Risiko, das ihm der Hedger verkaufen will. Eine gute Definition zur Spekulation liefert Wikipedia Speculation or agiotage represents one of three market roles in western financial markets, distinct from hedging and arbitrage. Spekulanten haben bei dieser Betrachtung eine stabilisierende Systemwirkung, da sie kein eigenes Risiko kreieren, sondern nur bestehendes absorbieren.

Erst dieses Element macht die Spekulation profitabel. Hierbei werden die Gewinne der erfahrenen Spekulanten mit den Verlusten der unerfahrenen Spekulanten finanziert, wobei im Beispiel von Stein die Notenbank die Rolle der letzteren einnimmt. Telser hingegen stellt die Rolle der Spekulanten als preisstabilisierend dar.

Die Abgrenzung stellt dabei weniger auf die ökonomische Wirkung des zugrundeliegenden Handelsgeschäftes, als vielmehr auf die dahinter stehende Motivation ab. Ohne Preisbewegungen, also Volatilität, käme die Spekulation völlig zum Erliegen. Dieser Aspekt wird ausführlich in Kapitel 8 problematisiert. A simple but functional definition of speculation is the act of trading financial instruments with the goal of making money.

Wenn auch in Literatur und Praxis eine andere Motivation für ein Absicherungs- bzw. Spekulationsgeschäft gesehen wird, so besteht hinsichtlich der Zeitdimension der durchgeführten Geschäfte kein Unterschied. In der Theorie soll der Arbitrageur in der Lage sein, eine einmal erkannte "Marktineffizienz" im Rahmen eines Arbitragegeschäftes unmittelbar, d. In der Praxis ist dieses Ideal dagegen selten anzutreffen.

Bei zeitverzögerter Durchführung des Arbitragegeschäftes können dann aber — wie bei Spekulationsgeschäften auch — zusätzliche Risiken entstehen. Daher gilt es den Problemkreis der Zeitdimension des Arbitragekonzeptes näher zu untersuchen.

Im nachfolgenden Abschnitt soll dies optionspreistheoretisch erfolgen. Arbitrageuren im Markt ist eng verbunden mit der Diskussion um die Bedeutung der Derivatemärkte für die Kassamärkte. In empirischen Untersuchungen dazu wird überprüft, welche Auswirkungen die Einführung von Derivaten auf die zugrundeliegenden Kassamärkte hat.

Hierfür werden Marktcharakteristika jeweils vor und nach Einführung von Derivaten verglichen. Für eine Literaturübersicht vgl. CHEW , S. Darüber hinaus stellen Optionen die einzige Möglichkeit dar, die Wirkung dynamischer Handelsstrategien bzw. Die Autoren entwickelten als erste eine geschlossene Formel zur Bewertung von Optionen auf dividendenlose Aktien. Eines der wichtigsten ökonomischen Gesetze, das hierbei zum Tragen kommt, ist das sogenannte Gesetz des einheitlichen Preises.

Dies wird über die sogenannte Put-CallParität sichergestellt. Die Put-Call-Parität stellt eine elementare Arbitragebeziehung zwischen europäischen Put- und Call-Optionen mit gleicher Fälligkeitsstruktur und identischen Ausübungspreisen her.

Die Anwender von Optionsbewertungsmodellen sind an der Frage interessiert, wie sich der Optionswert im Zeitablauf ändern kann. Damit erhält man die Wertänderung der Option näherungsweise durch Ableitung nach den jeweiligen Risikofaktoren: Damit bestimmen einzig risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten den fairen Wert der Option.

Dies wird als Delta-Risiko bezeichnet. Die Notwendigkeit, Positionen dynamisch zu rebalancieren, setzt Händler aber einem weiteren Risiko aus, dem sogenannten Gamma-Risiko. Das Gamma-Risiko beschreibt das Risiko, die Anpassung an sich verändernde Deltas nicht schnell genug durchführen zu können. Auskunft über die Höhe des Risikos gibt das Vega. Das Vega bezeichnet die Sensitivität des Optionspreises hinsichtlich der Veränderung der implizierten Volatilität: Das Theta beschreibt den Gewinn bzw.

Verlustbeitrag, der sich aus der Restlaufzeitverkürzung der Option ergibt: Es ist definiert als: HULL , S. In der Realität kann der Optionshändler jedoch nicht kontinuierlich, sondern nur zu diskreten Zeitpunkten den Basiswert handeln, um sich vor Veränderungen in den Risikofaktoren zu schützen.

Für die Veränderung des Deltas kann dies beispielsweise wie folgt illustriert werden: Angenommener Beispielpfad in einer statischen Optionswelt Quelle: Angelehnt an Derman , S.

Wird die Annahme kontinuierlicher Anpas- Das Delta einer Option wird oftmals mit einer äquivalenten Position im zugrunde liegenden Basiswert ausgedrückt und damit auch als Risikoexposure bezeichnet.

It partakes of the desire by nonprofessionals to get a numerical exposure at no cost. Diese Elemente wiegen dann um so schwerer, je illiquider die Märkte werden. Simulation des Rebalancierungsfehlers Die Schwierigkeit der Durchführung von Arbitragegeschäften innerhalb der Optionsreplikation soll durch den Nachweis der Existenz des Rebalancierungsfehlers mit Hilfe einer Simulation modellhaft verdeutlicht werden.

Die Wertentwicklung der Händlerposition ermittelt sich als Differenz zwischen 49 und Ausgangsparameter für die dynamische Optionsreplikation Quelle: Eigene Darstellung Für ein Handelsjahr mit Handelstagen werden Realisationen von Aktienkursänderungen aus einer Normalverteilung gezogen. Da der Händler nur zu diskreten Zeitpunkten eine Rebalancierung durchführen kann, wird er nicht immer in der Lage sein, sein Risikoexposure schnell genug abzusichern.

Dieser asymmetrische Zusammenhang wird in der Praxis als Volatilitäts-Smile beschrieben. Beide Phänomene können in Form einer sogenannten Volatilitätsoberfläche darstellt werden, wie folgende Abbildung 36 verdeutlicht. Man kann hierbei von einem konvexen Zusammenhang sprechen. Die zu beobachtende Volatilität stellte sich also unabhängig vom Ausübungskurs dar. Im Volatilitätsmarkt manifestierte sich dieses Ereignis in einer Veränderung der Volatilitätsstruktur in Form eines Smiles.

Volatilitätsoberfläche für Adidas-Salomon AG vom Für die Optionsreplikation - und damit für die Arbitrage - ist nicht nur die Frage nach der tatsächlichen Sensitivität auf Veränderungen im Kurs des Basiswertes Delta , sondern auch die richtige Schätzung der Entwicklung der höheren Momente relevant, wobei insbesondere die zukünftige Volatilität von Bedeutung ist.

The sensitivity of the option book to the general level of option prices generates vega risk. MALZ , S. Since the option price is incompatible with the BlackScholes formula, the correct hedge ratio is unknown.

Wird ein Optionshändler bzw. Solche Volatilitätsrisiken sollen im folgenden systematisiert werden und eine Brücke zu den Hedge-Fonds Strategien geschlagen werden. Diese Frage scheint Bondarenko positiv beantworten zu können: On average, the hedge fund industry earns about 6.

Eine bei vielen Hedge-Fonds Managern populäre Arbitragestrategie stellt die Ausnutzung der Differenz zwischen implizierter und realisierter Volatilität dar. Januar bis Zur Ermittlung von Risikoprämien für Volatilitäten vgl. Ein "Arbitrageur" hätte sich diesen Umstand zunutze machen und eine optionsbasierte Volatilitätsstrategie implementieren können, die wie folgt zu beschreiben ist: Zusammenhang zwischen implizierter und realisierter Volatilität Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Chang , o.

Zwischen dem Tag der Implementierung der Optionsstrategie Startdatum und dem Auflösungsdatum wird die Volatilität einen bestimmten Pfad realisieren, der über eine Gamma-Strategie ausgenutzt werden kann. Bei einer Vega-Strategie wird die Volatilität ebenfalls einen bestimmten Die Fälligkeit der Option wird in Abhängigkeit des Zeitraumes gewählt, über den die erwartete realisierte Volatilität geschätzt wird.

Ein Beispiel für einen Gamma-Trade stellt die im Abschnitt 8. Theta und Gamma stehen damit in einem inversen Verhältnis zueinander. Der Auflösungspreis hängt dann davon ab, wie hoch die verbliebene Restlaufzeit der Optionen ausfällt, für die der Markt die implizierte Volatilität bewertet.

Entscheidet sich der Händler dazu, seine Vega Position dann aufzulösen, wird für die Optionsbewertung die implizierte Volatilität für die verbleibende Restlaufzeit relevant sein, nicht jedoch die realisierte Volatilität zwischen Startdatum und Auflösungsdatum.

Der Umfang möglicher Handelsgewinne aus Gamma- bzw. Vega-Trading hängt von der Restlaufzeit und der Frage ab, wie weit die involvierten Optionen im Geld sind.

Zu den bekanntesten Vertretern dynamischer Handelsstrategien gehören Volatilitätsstrategien erster und zweiter Ordnung. Volatilitätsstrategien erster Ordnung Die bekannteste Form von Volatilitätsstrategien erster Ordnung ist der Handel der realisierten Volatilität mit Hilfe von at-the-money Straddles oder Strangles.

Dies kann der Händler durch dynamisches Delta-Hedging erreichen, wobei gleichzeitig alle anderen ungewollten Risiken ebenfalls neutralisiert werden. Daraus resultiert ein V-förmiges Auszahlungsprofil, wie in der nachfolgenden Abbildung 39 gezeigt wird.

Dies wird auch als Moneyness bezeichnet. The maximum gamma for a given strike price is first decreasing until the saddle gamma point, then increasing again…The gamma increases dramatically when we have long time to maturity and the asset price is close to zero.